Amazon 2026 年第一季：AWS 成長 28%、資本支出 442 億美元，過去十二個月的自由現金流只剩 12 億

Amazon 在 4 月 29 日公布 2026 年第一季財報，淨利 303 億美元，比去年同期多 77%。同一份新聞稿的現金流量表寫著：過去十二個月的自由現金流 12 億美元，一年前是 259 億。淨利在漲，自由現金流接近零，兩個數字都是真的，差別在資本支出。

這篇文章回答三個問題：淨利成長 77% 裡有多少是本業；AWS 成長加速的同時，利潤率往哪個方向走；資本支出把自由現金流吃到接近零之後，錢從哪裡來，管理層又怎麼解釋。

第一件事：淨利成長 77%，本業成長 30%

本季營收 1,815 億美元，成長 16.6%，排除匯率後成長 15%。營業利益 239 億美元，成長 29.6%，營業利益率從 11.8% 升到 13.1%。淨利 303 億美元，每股盈餘 2.78 美元。

淨利成長遠快於營業利益，原因在營業外：本季「其他收益」156 億美元，去年同期 27 億，其中約 168 億美元是 Amazon 對 Anthropic 投資的稅前估值利得。這筆利得不是現金，Anthropic 的估值下修時會反向計入損失。看 Amazon 本季的營運，要看營業利益的 30%，不是淨利的 77%。

📖 非營運利得（non-operating gain）：來自本業以外的收益，例如持有的投資部位估值上升。它計入淨利，但不代表公司賣東西賺到的錢，下一季可能消失或反轉。

三個分部都在改善。北美營收 1,041 億美元，成長 12%，營業利益率從 6.3% 升到 7.9%；國際營收 398 億美元，成長 19%，利潤率從 3.0% 升到 3.6%；AWS 營收 376 億美元，成長 28%，營業利益 142 億。零售兩個分部的利潤率上升，來自履約效率與廣告：廣告營收 172 億美元，成長 24%，快過零售各項業務。

第二件事：AWS 成長 28%，利潤率比去年低、比前三季高

AWS 本季成長 28%，執行長在新聞稿裡說這是 15 季以來最快的成長。往前看六季，AWS 的成長率從 2025 年第二季的 17% 升到 28%，連續三季加速。

利潤率的方向要分兩個尺度看。與去年同期比，AWS 營業利益率從 39.5% 降到 37.7%，少 1.8 個百分點，這是 AI 資料中心折舊進入成本的結果。但去年第一季是六季裡的高點，之後三季分別是 32.9%、34.6%、35.0%，本季 37.7% 是連續第三季回升。也就是說，AWS 的利潤率在一年前的高點之後先降、再逐季回升，還沒有回到高點。

法說會上管理層沒有主動解釋 AWS 利潤率的變化，分析師也沒有追問。這是本季財報裡最值得追蹤、卻沒有被討論的數字。

第三件事：資本支出 442 億美元，過去十二個月的自由現金流 12 億

📖 自由現金流（free cash flow）：營運現金流減去購置不動產與設備的支出，代表公司做完必要投資之後真正剩下的現金。Amazon 的定義是營運現金流減「購置不動產與設備，扣除出售所得與獎勵」，以過去十二個月合計呈現。

本季購置不動產與設備 442 億美元，去年同期 250 億，成長 77%。營運現金流 260 億美元，成長 53%，但追不上資本支出，單季營運現金流減資本支出約為負 182 億。

過去十二個月的口徑更清楚：營運現金流 1,485 億美元，成長 30%；淨資本支出 1,473 億，一年前 880 億；自由現金流 12 億，一年前 259 億。從 2024 年第四季到本季，過去十二個月的自由現金流一路從 382 億降到 12 億，連續五季下降。新聞稿把原因寫在同一句話裡：資本支出年增 593 億美元，主要是 AI 投資。

錢從哪裡來：資產負債表上的長期債務從去年底的 656 億美元增加到 1,191 億，多了 534 億，其中包括 3 月發行的 145 億歐元債券。同一季，投資活動裡「收購與非上市投資」流出 154 億美元，含對 Anthropic 的追加投資。也就是說，本季的資本支出與對外投資，有相當部分由新增舉債支付，而不是營運現金流。

第四件事：法說會上，執行長用 3,640 億美元的待履約合約回答資本支出的問題

📖 待履約合約（backlog）：客戶已簽約、但服務還沒提供、收入還沒認列的合約金額。它代表未來的營收能見度，但不代表利潤，也不保證履約的時間表。

分析師的第一個問題就是投資規模：為了滿足目前的需求，未來幾年要投多少資本。執行長的回答是，資本計畫「沒有新的更新，大致不變」，但公司把這波 AI 視為一生一次的機會，未來幾年會投入可觀的資本。他沒有給更新後的資本支出數字。

他給的是需求端的數字：AWS 的待履約合約餘額 3,640 億美元，這還不包括近期宣布、金額超過 1,000 億美元的 Anthropic 合約；他並說這些合約來自不只一兩個客戶。這個數字沒有出現在 10-Q 裡，是法說會上口頭揭露的。對照 AWS 過去十二個月的營收 1,370 億美元，待履約合約是年營收的 2.7 倍。

另外兩個補充。自研晶片業務的年化營收超過 200 億美元，成長率為三位數；管理層說 Trainium 未來兩年很有可能對外銷售整機櫃，但沒有給時程與規模。記憶體與儲存零組件的成本大幅上漲，執行長說目前供應沒有受限，並認為這反而推動有自建機房的企業加速上雲，因為供應商會優先供貨給最大的客戶。

第二季指引：營收 1,940 到 1,990 億美元，成長 16% 到 19%；營業利益 200 到 240 億美元，去年同期 192 億。指引沒有資本支出的數字。財報公布後隔天，4 月 30 日的收盤價 265.06 美元，比前一天高 0.8%。

結論

1. 淨利成長 77% 有 168 億美元來自 Anthropic 投資的估值利得，本業看營業利益的 30%。三個分部的利潤率都比去年同期改善，零售的改善來自履約效率與廣告。
2. AWS 成長 28%，連續三季加速；營業利益率 37.7% 比去年同期低 1.8 個百分點，但比之前三季高。這個數字的方向，取決於用哪一季當基期。
3. 資本支出單季 442 億美元、過去十二個月 1,473 億，把過去十二個月的自由現金流從 259 億壓到 12 億。本季新增長期債務 534 億美元，資本支出與對外投資有一部分由舉債支付。
4. 管理層不更新資本支出數字，用 3,640 億美元的待履約合約說明需求存在。接下來要追蹤的是兩件事：AWS 利潤率是否繼續逐季回升，以及待履約合約轉成營收的速度，能不能跟上資本支出的速度。