Berkshire 2025 年報：現金與美債 3,733 億美元超過股票部位，全年零回購、連三年淨賣股票

Berkshire Hathaway 在 3 月 2 日交出 2025 年的年報。這是 Warren Buffett 交棒後的第一份：Greg Abel 從 2026 年 1 月 1 日起接任執行長，年報裡的資本配置決策權，也正式寫成由 Abel 負責。市場最關心的問題沒有變：手上那筆創紀錄的現金，新任執行長會怎麼用。

年報給的答案是「暫時還沒用」。2025 年底，Berkshire 持有的現金與美國國庫券合計 3,733 億美元，占總資產 30.5%，金額已經超過整個股票投資組合的 2,978 億。全年沒有買回任何一股自家股票，連續第三年淨賣出股票，收購支出只有 11 億美元。這篇文章用年報裡的數字回答三個問題：這筆現金是怎麼堆出來的、公司本業今年到底好不好、以及零回購這件事在說什麼。

現金是三年淨賣股票堆出來的

📖 現金與美國國庫券：Berkshire 的「現金」大部分不是放在銀行，而是買了到期日很短的美國國庫券（Treasury bills）。2025 年底現金 477 億美元、國庫券 3,214 億美元，加上鐵路與能源子公司持有的 42 億，合計 3,733 億。國庫券隨時可賣、幾乎沒有價格風險，功能上等同現金。

這筆錢不是一年之內出現的。看現金流量表的投資活動，Berkshire 已經連續三年賣出的股票多於買進：2023 年淨賣出 242 億美元，2024 年淨賣出 1,341 億，2025 年淨賣出 138 億。同一段時間，把錢花出去的三個管道全部縮小：買回自家股票從 2023 年的 92 億、2024 年的 29 億，降到 2025 年的零；收購整家公司的支出從 86 億降到 11 億；只有維持鐵路與能源事業運作的資本支出穩定在每年約 200 億。

賣股票的錢進來、回購與收購的錢沒出去，加上本業每年帶進四、五百億美元的營業現金流，現金就一路累積。2025 年營業現金流 460 億美元，資本支出 209 億，自由現金流 250 億。這 250 億與淨賣股票的 138 億，幾乎全部變成了年底多出來的國庫券。

本業利潤下降 6.2%，淨利下降 24.8%，兩個數字要分開讀

📖 營業利潤（operating earnings）：Berkshire 自己定義的獲利指標，把投資部位的市值變動與減損拿掉，只看保險、鐵路、能源、製造服務零售等事業實際賺了多少。公司在年報中明說，這個數字比 GAAP 淨利更能反映經營狀況。

2025 年 GAAP 淨利 670 億美元，比 2024 年的 890 億少了 24.8%。這個跌幅大部分不是本業造成的。原因有兩個：一是股票投資的帳面利得從 416 億降到 307 億，這是市值波動；二是對 Kraft Heinz 與 Occidental 兩筆持股認列了 83 億美元的減損。

📖 其他暫時性減損（OTTI）：當一筆長期持股的市值持續低於帳面成本，會計要求把差額一次認列為損失。Berkshire 對 Kraft Heinz（持股 27.5%）與 Occidental（持股 26.9%）採權益法記帳，2025 年合計認列 83 億美元減損，直接壓低了淨利。

把這些拿掉之後，營業利潤是 445 億美元，比 2024 年的 474 億下降 6.2%。這才是本業的成績單：2024 年營業利潤成長 27%，2025 年轉為下降。

五個來源裡，三個成長、兩個下降。鐵路 BNSF 稅後利潤 55 億美元，成長 8.8%；能源事業 BHE 40 億，成長 6.7%；製造、服務與零售 136 億，成長 4.4%。下降的兩個都在保險：承保利潤從 90 億降到 73 億，下降 19.5%；保險投資收益從 137 億降到 125 億，下降 8.5%。保險兩項合計少了 29 億美元，超過其他三項合計增加的 9 億，所以整體是下降的。

保險承保利潤回落，年報自己說這是預期中的事

📖 承保利潤（underwriting profit）：保險公司收進來的保費，扣掉理賠與營運費用後剩下的錢。承保有利潤，代表保戶付的保費不只夠賠，還有剩。Berkshire 的保險事業另一個獲利來源是拿保費去投資的收益，兩者在年報中分開列。

承保利潤下降集中在 GEICO：稅前承保利潤從 2024 年的 78 億美元降到 68 億。2024 年是 GEICO 的大反彈年，從 2023 年的 36 億翻倍以上；2025 年回落，管理層在年報中明文警告，2024 到 2025 年的承保獲利水準以長期而言「異常優異」，未來可能因為競爭加劇與理賠成本上升而下滑。這句話值得記住：公司自己把這兩年定調為高點，不是新常態。

保險投資收益下降 8.5%，則與那 3,214 億美元國庫券有關：這筆錢的收益主要是國庫券利息，會隨短期利率變動。現金部位越大，Berkshire 的獲利對利率的敏感度就越高。

另一個數字沒有變差：保險浮存金 1,760 億美元，比 2024 年的 1,710 億增加。浮存金是保戶預付、尚未理賠的保費，Berkshire 可以先拿去投資；只要承保有利潤，這筆錢的成本就是負的。三年來都是如此。

零回購與現金部位，說的是同一件事

Berkshire 的回購規則寫在年報裡：只在股價低於管理層保守估計的內在價值、且現金不低於 300 億美元時執行。2025 年全年回購金額為零，庫藏股帳面完全沒動。這代表在 2025 年的股價區間內，管理層不認為自家股票夠便宜。年報同時揭露，回購決定權已修訂為由執行長 Abel 在諮詢董事長後判斷。

同一個判斷延伸到外部：收購支出只有 11 億美元，股票淨賣出。管理層沒有找到願意出手的價格，於是把錢放在國庫券上等。2025 年底每股帳面價值（B 股）332.55 美元，比 2024 年成長 10.5%，這是股東權益的變化，不含市場給的溢價。

對讀這份年報的人，這件事有兩層意義。第一，3,733 億美元的現金，讓 Berkshire 在市場出現大幅錯價時有能力當買方，這是它長期以來的角色。第二，在錯價出現之前，這筆錢的報酬就是國庫券利率；利率若繼續下降，保險投資收益會跟著減少，本業利潤會受到壓力。現金既是選擇權，也有等待的成本。

結論

1. 2025 年底 Berkshire 現金與美國國庫券合計 3,733 億美元，占總資產 30.5%，超過 2,978 億的股票部位。這是連續三年淨賣股票、回購歸零、收購幾乎停止累積出來的結果。
2. GAAP 淨利下降 24.8%，主因是投資利得減少與 83 億美元的減損，不是本業；本業的營業利潤下降 6.2%，結束了 2024 年成長 27% 的走勢。
3. 下降全部來自保險：承保利潤減少 19.5%、投資收益減少 8.5%；鐵路、能源、製造服務零售三項都成長。年報自己把 2024 到 2025 年的承保獲利定調為異常優異的高點。
4. 全年零回購，代表管理層不認為 2025 年的股價低於保守估計的內在價值；決策權已交到 Abel 手上。現金部位是等待錯價的選擇權，代價是獲利對短期利率的敏感度變高。