AI 到底賺不賺錢：Sequoia 算出 1.5 兆美元的營收缺口，四大雲端的財報說缺口不在它們這一層

2023 年 9 月，Sequoia Capital 的合夥人 David Cahn 寫了一篇短文，問了一個問題：AI 產業的營收在哪裡？他算出來，要撐起當時的資料中心投資，整個 AI 產業一年得賺 2,000 億美元。九個月後他重算一次，數字變成 6,000 億。今年 7 月他算了第三次：1.5 兆美元。三年之間，這個「該有卻還沒看到的營收」漲了七倍多。

同一段時間，a16z 每半年整理一次「消費者最常用的 100 個生成式 AI 應用」，今年 3 月出到第六版。榜單告訴我們的是另一件事：使用者在哪裡、他們開始為什麼付錢。

這兩份文件常被拿來當「AI 泡沫」或「AI 不泡沫」的證據。我們的角度不一樣：這兩位作者是創投，他們看的是整個產業；我們手上有四家雲端業者與 Nvidia 剛公布的財報。Cahn 算的是「該賺多少」，財報記的是「實際收了多少、花了多少」，兩邊對起來，可以回答一個比「泡不泡沫」更具體的問題：這 1.5 兆的缺口，到底缺在產業鏈的哪一層。

Sequoia 的算法是什麼？為什麼三年漲了七倍？

Cahn 的算式很簡單，他自己稱之為「餐巾紙數學」。從 Nvidia 的資料中心營收出發，乘以二，因為 GPU 只占一座 AI 資料中心總成本的一半，另一半是電力、廠房與備援設備；再乘以二，因為向雲端業者買算力的公司要能活下去，通常需要五成左右的毛利。這樣得到的數字，就是整個產業「為了讓這一年的投資划算，終端客戶總共得付出的營收」。

📖 資本支出（capex）：公司買下要用好幾年的固定資產所花的錢，像資料中心的土地、廠房、伺服器與晶片。它不會一次算進當季的費用，而是分好幾年折舊，所以看損益表看不到它的全貌，要看現金流量表。

2023 年 9 月，這個數字是 2,000 億美元，當時 OpenAI 的年化營收約 16 億。2024 年 6 月，Nvidia 的營收翻了幾倍，數字變成 6,000 億，OpenAI 約 34 億。今年 7 月 8 日，Cahn 改用第二種算法交叉驗證：2026 年超大規模雲端業者的資料中心資本支出預估約 7,500 億美元，乘以二，得到 1.5 兆；他也把 ChatGPT 問世以來的投資加總，得出累計約 3 兆美元的營收要求。

📖 年化營收（annualized revenue run rate）：把最近一個月或一季的營收乘以 12 或 4，推算「照這個速度一年會有多少」。它不是已經入帳的年營收，只是速度的換算；新創公司成長快時，這個數字會遠高於實際年營收。

他這次的語氣比前兩次緩和。他寫道：「隨著 AI 寫程式的興起，把資料中心資本支出變現的路徑，比我第一次發表這些分析時清楚得多。」他也引述 Anthropic 年化營收傳聞已達 600 億美元，並說「當你看到一家公司從 0 做到 600 億美元的年化營收，我們都應該對這個表現肅然起敬」。但他同時提醒，以 GPU 為基準的算法會越來越低估需求：記憶體價格上漲、TPU 與 ASIC 這類非 GPU 晶片的成本，以及建廠成本上升，都在推高每一 GW 資料中心所需的營收。

把三次計算排在一起，重點不是 1.5 兆這個數字本身，而是分母與分子的差距沒有縮小：終端營收確實從 16 億長到了以百億計，但投資的速度更快。Cahn 的結論一句話：「過去三年，這個餐巾紙數學在兩種算法下都一致而且有預測力。」

錢真的花出去了嗎？四大雲端這一季的現金流量表

Cahn 用的 7,500 億是預估值。我們手上有更硬的東西：Microsoft、Alphabet、Meta、Amazon 四家在 7 月底公布的、2026 年 4 到 6 月這一季的現金流量表。

四家這一季的資本支出合計 1,649 億美元。Microsoft 358 億（年增 110%）、Alphabet 449 億（年增 100%）、Meta 311 億（含融資租賃本金，年增 83%）、Amazon 531 億（淨額）。把單季乘以四是 6,600 億，與 Cahn 用的 7,500 億在同一個量級——他的口徑包含四家以外的業者，例如 Oracle 與 CoreWeave，我們的數字只有四家，兩邊對得上。

📖 自由現金流（free cash flow）：營運現金流減掉資本支出後剩下的錢，代表公司在維持與擴張事業之後，真正能自由運用（還債、回購、發股利）的現金。它可以是負數，負數代表這段期間花的比賺的多，差額要靠手上現金或借錢補。

同一季四家的營運現金流合計 1,718 億。也就是說，本業賺進來的現金，有 96% 立刻變成了資料中心。四家合計的自由現金流只剩 69 億美元：Microsoft 還有 196 億（年減 23%），Meta 剩 8 億（去年同期 85 億），Alphabet 是負 59 億，Amazon 是負 77 億，過去十二個月累計負 76 億，一年前同期是正 182 億。

錢不夠花的部分，帳上也看得到來源。Amazon 上半年借了 670 億美元，並且沒有回購股票；Meta 停止庫藏股回購，改以發債支應，長期負債單季增加 249 億；Microsoft 10-K 附註揭露，已經收到但還沒付款的設備款從一年前的 69 億增加到 267 億，如果把這筆算進去，全年資本支出不是現金流量表上的 1,159 億，而是接近 1,357 億。

這一段回答了 Cahn 算式的前半：投資是真的，而且比他用的預估值更容易查證。缺口如果存在，不是因為錢沒花，是因為收進來的還不夠。

有人在收錢嗎？賣算力這一層的營收在加速

投資這一層花了錢，往下一層看：賣算力的雲端業務有沒有收到錢？答案是有，而且這一季三家的成長率都在加速。

AWS 這一季營收 422 億美元，年增 37%，是 18 季以來最快的一季，去年同期只有 17%；營業利益率從 32.9% 升到 39.4%，代表新增的資料中心產能已經開始有效產出，不只是先攤成本。Amazon 另外揭露，AWS 的 AI 業務年化營收超過 250 億美元。Google Cloud 營收 248 億，年增 82%，營業利益從 28 億增至 88 億；不過這個成長率不是純粹的有機成長，Wiz 併購自 3 月起併入，而且 Alphabet 這一季開始把 TPU 硬體賣給外部客戶，10-Q 沒有拆出硬體與服務各占多少。Microsoft Cloud 這一季營收 593 億，年增 27%，Azure 年增 43%，公司說 Azure 年營收首度超過 1,000 億美元。

📖 合約未認列收入（backlog）：客戶已經簽約承諾要付，但公司還沒提供服務，所以還沒認列成營收的金額。它是未來營收的能見度，不是現金，也可能因客戶取消而縮水。Alphabet 從 2026 年第一季起改變了這個數字的計算範圍，跨到 2025 年以前的比較會失真。

能見度也在增加。Alphabet 的 Cloud backlog 達 5,139 億美元，這一季增加約 516 億，而這一季認列的 Cloud 營收是 248 億，新簽約速度快過認列速度。Microsoft 的商業 RPO 相當於兩年的年營收。

但這一層的數字有一個限制，我們在讀四家財報時反覆碰到：AI 專屬的營收揭露越來越少。Microsoft 在 FY2026 第三季說 AI 業務年化營收 370 億、年增 123%，第四季就不再揭露這個數字，改講 Azure 破千億與 Copilot 付費席次超過 3,000 萬；Amazon 只給「超過 250 億」的下限值；Alphabet 沒有拆 TPU 硬體。所以「雲端層收到多少 AI 的錢」，公開文件能證明的是「在加速」，證明不了精確金額。

終端在哪裡？a16z 的榜單看的是使用者，不是投資

Cahn 的缺口，定義上是「終端客戶」該付的營收：向雲端買算力，再把產品賣給企業與消費者的那一層。a16z 的 Top 100 榜單看的正是這一層的需求端。

第六版的方法是用 Similarweb 的網站造訪與 Sensor Tower 的行動月活躍用戶排名。ChatGPT 仍然在第一名，網站流量是第二名 Gemini 的 2.7 倍，行動用戶是 2.5 倍，週活躍用戶達到 9 億。這一版第一次把「AI 已經成為核心體驗」的既有產品納入，Canva、CapCut、Notion、Grammarly 因此上榜，CapCut 以 7.36 億行動月活躍用戶排到行動榜第二。

需求集中在少數贏家，這一點三年沒變。但這一版多了幾個「開始收錢」的訊號，Olivia Moore 在文中列了出來：Claude 與 Gemini 的付費訂閱戶年增分別超過 200% 與 258%；Notion 的 AI 附加購買率一年內從 20% 升到超過 50%，AI 功能約占公司年化營收的一半；Claude Code 在六個月內達到 10 億美元年化營收；OpenAI 在測試廣告，並考慮抽取交易佣金。這些是產品層的營收證據，也是 Cahn 這次語氣緩和的原因：AI 寫程式這條路，把「算力變成客戶願意付的錢」接了起來。

不過把這一層的營收加總，仍然遠低於 1.5 兆。公開可查的兩個大數字，是 OpenAI 財務長在 2025 年 11 月說的年化營收超過 200 億美元，以及 Cahn 引述的 Anthropic 600 億傳聞值。兩者相加約 800 億，是 1.5 兆的 5%。就算把榜單上其他公司的數字全加進去，量級也改變不了。缺口在這一層。

錢有沒有繞一圈？財報上的三條線

還有一件事，只有把幾家財報放在一起看才會看到：這條產業鏈的上下游互相持股，某些營收是自己人付的。

第一條線在 Microsoft。10-K 揭露 FY2026 來自 OpenAI 的營收 241 億美元，占公司總營收 7.3%；同時 Microsoft 持有 OpenAI 的投資，這一年認列 50 億美元的投資利得。第二條線在 Amazon。這一季淨利年增 245%，幾乎全部來自對 Anthropic 持股的重新評價，而 Anthropic 是 AWS 的大客戶。第三條線在 Nvidia。FY2027 第二季它拿出 158 億美元投進客戶生態圈的股權，並為 SB Energy 提供 1,050 億美元的擔保，這筆擔保對應的是 OpenAI 的租賃義務。

這不代表營收是假的，每一筆都是真實交易。但對投資人的意義是：雲端層的成長率，有一部分是雲端業者自己投資的公司付的錢；晶片層的需求能見度，有一部分是晶片商自己擔保的。看這一層「賺不賺錢」時，要把這些線扣掉再看一次。

收斂：這 1.5 兆的缺口，三件可以驗證的事

第一，缺口不在賣晶片與賣算力這兩層。 Nvidia 這一季資料中心營收 890 億、年增 117%；三家雲端業務的成長率都在加速、利潤率在擴張。這兩層是收得到錢的。

第二，缺口在終端這一層，而且大小是可以算的。 Cahn 的 1.5 兆是「終端客戶一年該付的錢」；公開可查的終端營收約 800 億。四大雲端把本業現金的 96% 投進去，賭的是這一層會補上來。這一層有沒有補上來，看的不是雲端的營收，是 AI 產品公司與它們客戶的營收。

第三，什麼證據會改變這個判斷。 如果接下來幾季看到 Cloud backlog 以接近認列速度轉成營收、四家的自由現金流回正、而且 AI 產品公司的年化營收成長率維持在 Cahn 這次稱讚的水準，缺口就在收斂；反過來，如果雲端層開始揭露更少、上下游互相付錢的線更多、而終端營收的成長放慢，Cahn 明年算的數字會再大一圈。我們會在下一個財報季，用同樣的四張現金流量表再對一次。

參考資料

1. David Cahn（Sequoia Capital）：AI's $600B Question（2024-06-20；算式、2,000 億與 6,000 億的來由、OpenAI 34 億年化營收）
2. David Cahn：AI's $1.5T Question（2026-07-08；7,500 億資本支出、1.5 兆與累計 3 兆、Anthropic 600 億傳聞值、AI 寫程式與成本上升的說法）
3. Olivia Moore（a16z）：Top 100 Gen AI Consumer Apps: March 2026（2026-03-09；方法、排名、付費訂閱與 Notion／Claude Code 的變現數字）
4. OpenAI 年化營收：OpenAI CFO says annualized revenue crosses $20 billion in 2025（Yahoo Finance）
5. 財報數字：Microsoft FY2026 Q4 8-K／10-K、Alphabet 2026 Q2 8-K／10-Q、Meta 2026 Q2 8-K／10-Q、Amazon 2026 Q2 8-K、NVIDIA FY2027 Q2 8-K，皆取自 SEC EDGAR，由我方分析整理。