本益比與 EV/EBITDA 差在哪：同一天的 Oracle 與 Alphabet，本益比差兩倍、EV/EBITDA 只差 1.5 倍，差距來自債務與折舊

2025 年 3 月 28 日收盤，Oracle 的本益比是 38 倍，Alphabet 是 19 倍，前者剛好是後者的兩倍。換另一個常見的倍數看，Oracle 的 EV/EBITDA 是 21.6 倍，Alphabet 是 14.1 倍，差距縮小到 1.5 倍。兩家公司、同一天、同樣是「貴不貴」的問題，兩個倍數給出的差距不一樣。

這篇文章解釋本益比與 EV/EBITDA 各自在算什麼、為什麼同一組公司會得到不同的差距，以及兩個倍數各自看不到的東西。數字全部來自兩家公司的 10-K 與當天收盤價。

第一件事：本益比是「股東的價格」，分子分母都只算股東那一份

📖 本益比（P/E，price-to-earnings ratio）：股價除以每股盈餘，也可以看成市值除以淨利。它回答的是「以現在的價格買下這家公司全部股權，用現在的獲利要幾年回本」。分子是股東出的錢（市值），分母是股東分到的獲利（淨利）。

Alphabet：2025 年 3 月 28 日收盤 154.33 美元，2024 年稀釋每股盈餘 8.04 美元，本益比 19.2 倍。Oracle：收盤 140.87 美元，FY2024 稀釋每股盈餘 3.71 美元，本益比 38.0 倍。

淨利是扣完利息與稅之後的數字，所以本益比會受兩件與本業無關的事影響：公司借了多少錢（利息費用越高，淨利越低），以及公司在哪裡繳稅、繳多少。Oracle FY2024 的利息費用 35 億美元，相當於當年淨利 105 億的三分之一；Alphabet 幾乎沒有利息費用。兩家本益比差兩倍，有一部分差在這裡。

第二件事：EV/EBITDA 是「全部出資人的價格」，把債權人也算進來

📖 企業價值（EV，enterprise value）：市值加上有息負債，再減掉手上的現金與短期投資。它是「把整家公司連同債務一起買下來，實際要付的錢」——買方要替公司還債，所以加上負債；買方也拿到公司帳上的現金，所以減掉現金。

📖 EBITDA：稅前、息前、折舊攤銷前的利潤，本文從營業利益出發，加回折舊與無形資產攤銷。它代表「本業在扣掉利息、稅與固定資產分年攤提之前，賺了多少」，是分給股東與債權人之前的獲利。

分子與分母都換成「全部出資人」的口徑之後，資本結構的影響就消掉了一部分。Alphabet 2024 年底現金與短期投資 957 億、有息負債 142 億，淨現金 815 億；市值 18,845 億減掉淨現金，企業價值 18,030 億，比市值低 4%。Oracle FY2024 年底有息負債 869 億、現金 107 億，淨負債 762 億；市值 3,882 億加上淨負債，企業價值 4,644 億，比市值高 20%。

分母也不一樣。Alphabet 2024 年營業利益 1,124 億，加折舊 153 億，EBITDA 1,277 億。Oracle FY2024 營業利益 154 億，加折舊 31 億與無形資產攤銷 30 億，EBITDA 215 億。企業價值除以 EBITDA：Alphabet 14.1 倍，Oracle 21.6 倍。

第三件事：兩個倍數差距不同，是因為 Oracle 從淨利到 EBITDA 要加回兩倍

把兩家的淨利與 EBITDA 放在一起看，就知道差距為什麼縮小。Alphabet 淨利 1,001 億、EBITDA 1,277 億，後者是前者的 1.3 倍。Oracle 淨利 105 億、EBITDA 215 億，後者是前者的 2.05 倍。

「加回」的意思是：這些項目在算淨利時被扣掉了，算 EBITDA 時不扣。它們不是本業賺來的錢，而是本業賺到的錢被分走或被攤提的部分——利息分給債權人、稅繳給政府、折舊攤銷是過去買的資產分年計入費用。一家公司這三項越大，淨利與 EBITDA 的距離就越遠，本益比與 EV/EBITDA 的結論也越容易不同。

Oracle 加回的東西有三項：利息 35 億（它有 869 億的債）、所得稅 13 億、折舊攤銷 61 億（其中 30 億是併購來的無形資產分年攤提）。Alphabet 加回的主要是稅 197 億與折舊 153 億，利息幾乎為零。換句話說，本益比的分母（淨利）對 Oracle 特別不利，因為它的債務與併購把淨利壓低了；改用 EBITDA 之後這些項目被加回去，Oracle 相對 Alphabet 就沒那麼「貴」。

分子那邊方向相反：Oracle 的企業價值比市值高 20%，Alphabet 的企業價值比市值低 4%，這一項讓 Oracle 相對更貴。兩邊抵消之後，本益比 2 倍的差距變成 EV/EBITDA 1.5 倍的差距。

第四件事：本益比看資本結構後的結果，EV/EBITDA 看資本結構前的本業，但它看不到資本支出

兩個倍數各有用途。比較資本結構差很多的公司時，本益比會被債務與稅率干擾，EV/EBITDA 比較公平；這是併購與估值報告常用 EV/EBITDA 的原因，我們的估值報告也把它當相對估值的主要倍數之一。反過來，如果讀者在意的是「我當股東分到的那一份」，本益比更直接：債務的利息確實是股東要先讓出去的錢。

📖 資本支出（capex）：公司購買要用好幾年的固定資產所花的現金，像廠房、伺服器與資料中心。它不在損益表上一次扣除，而是分好幾年以折舊的形式扣，所以 EBITDA 看不到它，要看現金流量表。

但 EV/EBITDA 有一個常被忽略的盲點：折舊被加回去了，可是產生折舊的那些資產是真的花錢買的。Alphabet 2024 年的資本支出 525 億美元，相當於 EBITDA 的 41%；Oracle FY2024 資本支出 69 億，相當於 EBITDA 的 32%。對正在大量蓋資料中心的公司，EBITDA 會讓本業看起來比實際能留下的現金好很多。

這也是為什麼看完 EV/EBITDA 之後，我們通常會再看自由現金流（營運現金流減資本支出）。同一家 Alphabet，EBITDA 1,277 億，扣掉資本支出之後留給出資人的現金少了四成。

結論

1. 本益比＝市值 ÷ 淨利，分子分母都只算股東那一份；EV/EBITDA＝（市值 ＋ 有息負債 − 現金）÷（營業利益 ＋ 折舊攤銷），把債權人也算進來。
2. 2025 年 3 月 28 日，Oracle 本益比 38.0 倍、Alphabet 19.2 倍，差兩倍；EV/EBITDA 21.6 倍對 14.1 倍，差 1.5 倍。差距縮小，是因為 Oracle 的利息 35 億、稅 13 億與折舊攤銷 61 億在 EBITDA 裡被加回，淨利到 EBITDA 放大 2.05 倍，Alphabet 只放大 1.3 倍。
3. 資本結構差很多的公司之間比較，用 EV/EBITDA；在意股東實際分到多少，用本益比。
4. EV/EBITDA 看不到資本支出：Alphabet 2024 年資本支出占 EBITDA 的 41%。看完倍數，再看自由現金流。